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Un record vieux de quatorze ans est tombé. Le 15 septembre, les investisseurs exigeaient de la France 98,15 points de base de plus qu’à l’Allemagne pour lui prêter à dix ans (un point de base vaut un centième de point de pourcentage). L’écart entre l’obligation assimilable du Trésor (OAT), le principal titre d’emprunt de l’État, et son équivalent allemand, le Bund, n’avait plus atteint ce niveau depuis 2012. Deux jours plus tard, dans la matinée du 17 septembre, l’OAT à dix ans rapportait entre 4,47 % et 4,50 %, à proximité de ses plus hauts depuis la crise financière de 2008.
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Ce prix, ce sont les prêteurs de la France qui le fixent. Leur identité, que les statistiques trimestrielles enregistrent d’ordinaire dans l’indifférence, décide désormais du coût des emprunts publics.
La Banque de France fournit la mesure la plus récente. Au 31 mars 2026, les investisseurs non-résidents détenaient 55,9 % des titres de dette à long terme émis par les administrations publiques françaises, contre 54,6 % à la fin de décembre 2025. En un trimestre, leur part a gagné 1,3 point. L’institution, qui compile ces données à partir des déclarations des établissements financiers, prévient qu’elle peut encore les réviser à la suite de corrections ou de compléments de collecte.
Ce pourcentage couvre un périmètre précis : les titres d’une durée initiale supérieure à un an émis par l’État, les collectivités locales, les organismes de Sécurité sociale et les autres administrations publiques. La Banque de France recensait au 31 mars 3 138 milliards d’euros de titres émis par l’ensemble de ces administrations, dont 2 806 milliards pour le seul État. Ces montants sont exprimés en valeur nominale, c’est-à-dire au montant que l’emprunteur devra rembourser à l’échéance.
La même institution publie un second taux, 61,2 %, qui circule parfois à la place du premier. Celui-là englobe tous les titres longs émis par des résidents français, entreprises et établissements financiers compris. L’écart entre les deux taux tient à la liste des émetteurs retenus ; pour la dette publique, le chiffre pertinent reste 55,9 %.
L’Institut national de la statistique et des études économiques (Insee) mesure de son côté la dette publique au sens du traité de Maastricht, celle que suivent les institutions européennes. Elle atteignait 3 536,1 milliards d’euros à la fin du premier trimestre 2026, soit 117,5 % du produit intérieur brut, en hausse de 75,6 milliards en trois mois. L’Insee consolide cette mesure : il neutralise les créances que les administrations détiennent les unes sur les autres, afin de ne pas compter deux fois la même somme. Les encours de la Banque de France échappent à ce retraitement, si bien que l’institution déconseille de rapprocher directement les deux séries. Appliquer le taux de 55,9 % au total de l’Insee reviendrait à croiser deux mesures incompatibles.
Un troisième producteur de chiffres suit la dette sous un autre angle. L’Agence France Trésor (AFT), chargée de gérer la dette de l’État, observe la seule dette négociable, celle qui s’échange sur les marchés : les OAT et les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF), des titres de moins d’un an. Elle exprime ses statistiques de détention en valeur de marché, au prix auquel les titres se négocient un jour donné. Un taux calculé par l’AFT sur ce champ plus étroit ne peut donc tenir lieu de celui de la Banque de France.
Ces précautions posées, le constat demeure : plus d’un titre public long sur deux appartient à des investisseurs établis hors de France. Leurs décisions d’achat et de vente pèsent directement sur le taux auquel le Trésor renouvelle ses emprunts, au moment où ce taux grimpe.
Derrière les non-résidents, des gestionnaires d’actifs
Encore faut-il savoir qui se range sous ce terme. Pour la Banque de France, un non-résident est une unité institutionnelle dont le centre d’activité économique se situe hors de France. La définition ignore sa nationalité et n’implique pas qu’il s’agisse d’un gouvernement ou d’une banque centrale étrangère.
La catégorie rassemble des banques commerciales, des assureurs, des fonds de pension, des fonds d’investissement, des gestionnaires d’actifs, des fonds spéculatifs et des institutions publiques. Un fonds domicilié au Luxembourg peut y figurer alors qu’il gère l’épargne de ménages français, allemands ou italiens. Une banque implantée à Londres peut y apparaître parce qu’elle conserve des OAT pour le compte de fonds établis dans plusieurs pays. Un gestionnaire américain peut y être compté en investissant des capitaux collectés auprès d’épargnants européens. Une partie de la dette dite étrangère place ainsi, par ricochet, l’argent de Français.
Ces situations découlent de la méthode de collecte. La Banque de France s’appuie sur les déclarations des teneurs de comptes-conservateurs, les établissements qui enregistrent les titres détenus directement ou pour le compte de leurs clients. Ses statistiques indiquent donc le lieu de résidence du détenteur immédiat, celui qui figure dans cette chaîne de conservation. La nationalité de l’épargnant final, ou l’identité du bénéficiaire économique, leur échappe souvent. Pour cette raison, la Banque de France ne publie aucun classement fiable des pays qui seraient les « créanciers de la France ».
La méthode réserve une autre surprise. La part des non-résidents peut augmenter sans qu’un euro de capital étranger supplémentaire entre en France : il suffit qu’un détenteur résident réduise ses avoirs. L’Eurosystème, formé par la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de la zone euro, compte parmi les résidents pour la part que détient la Banque de France. Il joue précisément ce rôle depuis 2022.
Le chiffre de 55,9 % décrit ainsi une dépendance envers des gérants, qui arrêtent chaque jour sur les marchés internationaux la part d’OAT qu’ils conservent dans leurs portefeuilles.
Hors zone euro, un reflux depuis 2024
Parmi ces gérants, le plus gros bloc que chiffre la Banque de France réunit les investisseurs situés hors de la zone euro. Leur part dans la dette des administrations publiques a d’abord progressé jusqu’à 26 % au troisième trimestre 2024, avant de redescendre à 24,3 % au quatrième trimestre 2025.
Cette part ne se mesure qu’en partie. La Banque de France l’obtient principalement par différence, en retranchant de l’encours total les détentions qu’elle attribue aux investisseurs de la zone euro, puis recourt à d’autres bases statistiques pour en estimer la composition par type d’acteur. Le chiffre de 24,3 % reste ainsi un solde, plus fragile que les données observées directement.
Pour expliquer le reflux, l’institution avance deux causes. Le différentiel de taux entre les États-Unis et la zone euro s’est creusé, ce qui réduit le rendement d’un placement en euros pour un investisseur qui se couvre contre le risque de change, c’est-à-dire qui paie pour se protéger des variations de l’euro face à sa propre monnaie. Les incertitudes politiques et budgétaires françaises ont, selon elle, joué dans le même sens.
Ces investisseurs arbitrent en permanence. Ils comparent le rendement des OAT à celui des obligations allemandes, italiennes ou américaines, et pèsent la liquidité du marché, la notation de l’émetteur, la trajectoire des comptes publics et le coût de cette couverture. Un gérant de Tokyo ou de New York qui trouve mieux ailleurs n’a aucune raison de conserver du papier français.
Le calendrier éclaire ces arbitrages. Le repli des investisseurs extérieurs à la zone euro commence au milieu de 2024, quand montent les incertitudes politiques françaises. Deux ans plus tard, la même inquiétude porte l’écart avec l’Allemagne à son plus haut depuis 2012. Le premier groupe de détenteurs identifié a donc commencé à prendre ses distances avant la flambée de l’été.
Assureurs contre banques
Côté français, le socle a changé de visage. Les assureurs et les fonds de pension détenaient 12,9 % de la dette des administrations publiques au quatrième trimestre 2025, contre 16,8 % au premier trimestre 2021, selon la Banque de France. Les banques françaises ont suivi la trajectoire inverse : leur part est passée de 7,9 % à 9,8 % sur la même période.
Ces deux familles d’investisseurs visent des échéances différentes. Les assureurs et les fonds de pension privilégient les titres longs, qui correspondent à la durée de leurs engagements envers les assurés et les retraités. Les banques se concentrent davantage sur les maturités intermédiaires, des titres de quelques années, dont elles ont besoin pour gérer leur trésorerie et pour fournir du collatéral, ces garanties qu’elles apportent lorsqu’elles empruntent.
Ce basculement rend le socle national plus sensible aux prix. Lorsque les rendements montent, la valeur de marché des obligations déjà émises baisse. Un assureur qui conserve ses titres jusqu’à l’échéance continue de percevoir le coupon, l’intérêt annuel versé par l’émetteur, puis le remboursement prévu. Une banque voit au contraire son bilan exposé aux variations de cours, et son propre coût de financement suit la hausse des taux.
La Bourse en a donné un aperçu à la fin de l’été. Le 27 août, lors d’une séance dominée par les inquiétudes budgétaires et politiques françaises, les actions de Société générale, de Crédit agricole et de BNP Paribas ont cédé entre 3,3 % et 4,3 %. Au-delà de l’exposition directe des trois groupes aux OAT, ce repli pouvait traduire la crainte d’une hausse des taux transmise au crédit accordé aux entreprises et aux ménages. Le détenteur résident le plus patient recule, et celui qui le remplace encaisse plus vite les secousses du marché.
Le relais des investisseurs européens
Ces glissements restent modestes au regard du retrait de la Banque centrale européenne (BCE), à Francfort. La part de l’Eurosystème dans la dette des administrations publiques françaises a diminué de 5,6 points de pourcentage entre le deuxième trimestre 2022 et le quatrième trimestre 2025, selon le Rapport sur la stabilité financière publié par la Banque de France en juin 2026.
La BCE et les banques centrales nationales avaient accumulé des quantités considérables d’obligations publiques au travers de deux programmes d’achats : l’APP, lancé pour soutenir l’activité et l’inflation, et le PEPP, créé face à la pandémie. Elles ont d’abord cessé les achats nets, puis renoncé à remplacer les titres arrivant à échéance, à partir de juillet 2023 pour l’APP et de la fin de 2024 pour le PEPP. En septembre 2026, la BCE a confirmé que les deux portefeuilles continuaient de diminuer à un rythme mesuré et prévisible.
L’Eurosystème laisse ainsi ses obligations françaises arriver à maturité et encaisse leur remboursement sans le réinvestir. Son portefeuille fond au fil des échéances, sans ventes sur le marché. D’autres acheteurs doivent pourtant absorber à la fois les titres qu’il ne renouvelle plus et les émissions nouvelles du Trésor.
Les investisseurs de la zone euro établis hors de France ont pris l’essentiel de ce relais, d’après la Banque de France. Les banques de ces pays ont plus que doublé leur part depuis 2021, jusqu’à 5,9 % à la fin de 2025.
Les fonds d’investissement de la zone euro ont choisi un autre segment. Ils détenaient 12,7 % des titres publics français dont la maturité résiduelle, la durée restant à courir jusqu’au remboursement, est inférieure à un an, contre 5,3 % au premier trimestre 2021. La Banque de France relie cette progression à la remontée des taux depuis 2022 : les titres courts rapportent désormais davantage et exposent moins leur porteur aux variations des taux longs.
Ces deux mouvements se combinent. Le retrait d’un détenteur résident et l’arrivée d’acheteurs européens comptés comme non-résidents font monter mécaniquement la part étrangère relevée au 31 mars. À la place d’une banque centrale qui achetait au nom de sa politique monétaire, la France trouve des investisseurs privés qui arbitrent sur le rendement.
Fonds spéculatifs et pensions livrées
Tous ces nouveaux acheteurs n’offrent pas la même stabilité. La Banque de France souligne le poids croissant des fonds d’investissement et la présence de fonds spéculatifs, les hedge funds, sur le marché des pensions livrées, le « repo », où un investisseur emprunte des liquidités en apportant des obligations en garantie, notamment des OAT.
Certains fonds y montent des stratégies d’arbitrage avec un fort effet de levier, en empruntant plusieurs fois leur mise. En temps normal, ces positions alimentent la demande et fluidifient les échanges. Si ces fonds doivent les déboucler en urgence, leurs ventes peuvent accélérer la chute des prix.
La Banque de France ne chiffre pas la détention d’OAT par les hedge funds. Ces acteurs passent par des banques, par des fonds enregistrés dans plusieurs juridictions ou par des produits dérivés, qui n’apparaissent pas comme une détention directe de titres.
Leur vitesse de réaction les distingue. Les fonds ouverts, dont les clients peuvent réclamer leur argent à tout moment, les investisseurs endettés et ceux qui raisonnent à court terme modifient leurs positions bien plus vite qu’une banque centrale ou qu’un assureur engagé sur trente ans. L’afflux des fonds de la zone euro sur les titres courts accroît donc le poids des détenteurs dont la conduite en période de crise se prévoit le moins bien. Pour juger la solidité de la base d’investisseurs, leur rapidité compte autant que leur part.
Des coupons de 0 % à 4 %
Ces investisseurs plus exigeants ont relevé leur tarif. Le rendement de l’OAT à dix ans, qui s’établissait à 3,26 % le 27 février, atteignait 3,75 % le 12 juin, puis environ 4,5 % à la mi-septembre.
Une partie de cette hausse touche tous les grands emprunteurs. Les rendements allemands et ceux d’autres États ont eux aussi progressé, poussés par les anticipations d’inflation et de politique monétaire. Les marchés réclament pourtant à la France une prime qui s’élargit : l’écart avec le Bund, d’environ 88 points de base le 27 août, a culminé à 98,15 points le 15 septembre. Le lendemain, il était revenu autour de 95 à 96 points, le Bund rapportant 3,56 %. Le seuil de 100 points de base, que plusieurs investisseurs évoquaient quelques semaines plus tôt, se trouve désormais à portée.
Ce nouveau tarif gagne la dette par étapes. Il s’applique d’abord aux émissions nouvelles, aux titres à taux variable et aux obligations refinancées à leur échéance. Le coût moyen grimpe ensuite à mesure que des titres émis à des taux très bas cèdent la place à des titres plus chers. La durée de vie moyenne relativement longue de la dette négociable amortit le choc à court terme, sans l’empêcher de se diffuser d’année en année.
Or l’État emprunte chaque année au-delà de son déficit, pour rembourser les titres qui arrivent à échéance. Parmi les OAT remboursées en 2026 figurent des lignes assorties de coupons de 0 %, de 0,25 % ou de 0,50 %, émises quand l’argent ne coûtait presque rien. L’AFT les remplace par des obligations qui rapportent environ 4 % ou davantage. Même si les taux cessaient de monter, cette substitution alourdirait durablement la facture.
Les premiers montants sont connus. Le ministre de l’économie, Roland Lescure, a annoncé le 11 septembre que le service de la dette de l’État, c’est-à-dire les intérêts qu’il verse, atteindrait environ 65 milliards d’euros en 2026, soit 4,5 milliards de plus que prévu initialement. La Cour des comptes estimait en juin la charge d’intérêts de l’ensemble des administrations publiques à quelque 77,4 milliards d’euros pour cette année, environ 12 milliards de plus qu’en 2025. Les deux chiffres couvrent des champs différents : le premier se limite au budget de l’État, le second inclut collectivités et Sécurité sociale.
310 milliards d’euros en quête d’acheteurs
Cette facture grossit au moment où le volume à placer augmente. L’AFT prévoit d’émettre 310 milliards d’euros de dette à moyen et long terme en 2026, nets des rachats, après 300 milliards en 2025. L’encours de la dette négociable de l’État approchait 2 882 milliards d’euros à la fin de juillet, contre 2 858 milliards à la fin de 2025, selon son bulletin mensuel. Au premier trimestre, les administrations publiques avaient déjà émis 98 milliards d’euros nets de titres, dont 89 milliards pour l’État.
Le rythme dépendra du déficit, que le gouvernement ne parvient plus à contenir. L’Insee l’a établi à 152,5 milliards d’euros pour 2025, soit 5,1 % du PIB, après 5,8 % en 2024, un résultat meilleur que les 5,4 % attendus mais très supérieur au seuil européen de 3 %. Pour 2026, l’exécutif visait 5 %. Le 11 septembre, Roland Lescure a jugé que cette cible n’était « plus une option », sans avancer de nouvelle estimation ; le gouvernement dit chercher à rester aussi près que possible de ce niveau.
Le ralentissement de l’activité aggrave l’équation. Le gouvernement a abaissé sa prévision de croissance pour 2026 de 0,7 % à 0,5 %, quand l’Insee et la Banque de France ne tablent plus que sur 0,4 %. Moins de croissance signifie moins de recettes fiscales et un endettement plus lourd rapporté au PIB, alors que les intérêts et les dépenses de défense augmentent. Dès juin, la Cour des comptes jugeait l’objectif de 5 % « loin d’être garanti » et prévoyait une dette en hausse de plus de 160 milliards d’euros sur l’année, au-delà de 3 600 milliards, soit environ 118,5 % du PIB.
Les agences de notation, dont les appréciations conditionnent l’accès à une partie des acheteurs, suivent ces trajectoires. Certains fonds et assureurs ne peuvent détenir que des titres au-dessus d’une note minimale, si bien qu’une dégradation peut réduire le cercle des investisseurs autorisés ou relever leurs exigences de rendement. Fitch a maintenu le 28 août la note française à A+, avec une perspective stable, tout en anticipant des déficits de 5,2 % du PIB en 2026, 5,5 % en 2027 et 5,2 % en 2028. Standard & Poor’s attribue également un A+ assorti d’une perspective stable, et Moody’s un Aa3 assorti d’une perspective négative. Ces notes restent dans la catégorie dite « investissement », celle des émetteurs jugés solides.
La Banque de France a elle-même prévenu qu’un déficit maintenu au-dessus de 5 % exposerait la dette française à de nouvelles dégradations, à une volatilité accrue et à une liquidité réduite. Les 310 milliards de l’année devront donc trouver preneur lors des adjudications, les ventes aux enchères par lesquelles l’AFT place ses titres, sans l’Eurosystème, avec des investisseurs extérieurs à la zone euro en retrait et des fonds plus mobiles qu’hier. Le 16 septembre, ces acheteurs réclamaient déjà à la France près d’un point de plus qu’à l’Allemagne.
